商业化加速，小马智行财报亮眼却遇股价回调，市场在顾虑什么？

小马智行-W（02026.HK，PONY.US）近日公布2025年度财务报告，数据显示公司收入实现20%的同比增长，全年营收达9000.1万美元，毛利率提升至15.7%。尽管净亏损同比收窄72.1%至7675.8万美元，但资本市场反应冷淡，财报发布后港股与美股分别下跌18%和14.66%。这种反差折射出市场对自动驾驶行业估值逻辑的深度调整。

自动驾驶出行服务成为财报最大亮点。该业务全年收入同比激增128.6%，乘客车费收入增长近4倍，订单规模与用户渗透率同步提升。在广州、深圳等城市，公司已实现全城单车盈利转正，深圳单月订单量突破历史峰值，单车日均收入创下新高。这标志着L4级自动驾驶技术首次在特定场景下完成商业闭环验证，打破了行业长期依赖补贴与示范运营的困局。

运营数据进一步印证商业模型可行性。截至2026年3月，公司自动驾驶出租车队规模突破1400台，成为全球唯一在北上广深四大一线城市开展全无人收费运营的企业。技术授权与域控制器业务也保持稳健增长，卡车业务与乘用车业务形成协同效应。这种从"技术验证"到"运营驱动"的转型，使公司盈利结构发生质变。

扩张步伐显著加快。国内市场方面，杭州、长沙等新一线城市已完成布局；国际市场则同时推进新加坡、克罗地亚等地的运营，计划2026年底覆盖全球20余个城市，车队规模扩大至3000台。这种"复制模型"阶段的到来，意味着公司开始将单个城市的成功经验系统化推广。

市场担忧集中于四个维度：GAAP口径下亏损收窄部分依赖金融资产公允价值变动，非GAAP核心经营亏损仍在扩大；行业整体处于重投入周期，科技股回调背景下估值承压；作为新上市公司，定价机制尚未稳定导致波动加剧；快速扩张带来的资本开支可能延迟盈利兑现。这些因素共同引发资本市场对盈利节奏的重新评估。

财务数据显示，公司研发与商业扩张投入持续加大，非GAAP口径下亏损扩大主要源于此。但运营指标的突破更具战略意义——车队规模、城市覆盖、单车盈利三重指标同时改善，正在重塑行业商业逻辑。当规模效应逐步释放、运营效率持续优化，资本市场估值体系或将从"技术预期"转向"现金流验证"，这或许才是财报释放的核心信号。