近期，债券市场呈现出明显的分化态势。4月13日至17日期间，资金面保持超宽松状态，叠加市场对国债供给期限结构可能缩短的预期，利率债表现强劲。相比之下，信用债市场则出现短端收益率上行、长端收益率下行的格局，整体表现弱于利率债，信用利差普遍走扩。
具体来看，1-3年期AA(2)及以上评级和5年期AA+城投债收益率上行0-2个基点，其他期限品种收益率普遍下行。其中，7-15年期AA+及以上评级、7年期AA评级、5年期AA(2)及以下评级债券收益率下行3-5个基点。信用利差方面，30年期AA+及以上评级和5年期AA+评级利差被动走扩6-7个基点，1-5年期AA及以上评级、1-3年期AA(2)评级、10年期品种利差普遍走扩3-5个基点。
市场交易情绪也出现微妙变化。普通信用债买盘情绪小幅回落，经纪商成交数据显示，TKN成交笔数占比从4月10日的82%降至4月17日的79%，低估值成交占比从79%降至72%。基金净买入规模有所下降，而理财和保险机构的净买入规模则出现回升。分期限看，基金继续小仓位参与5年以上品种交易，当周净买入3.7亿元，环比增加1.9亿元；保险机构也增配该期限品种，净买入11.4亿元，环比增加4.7亿元。5年以上品种成交活跃度持续提升，成交笔数占比从5.5%升至7.6%。
银行二级资本债和永续债（合称"二永债"）表现突出，收益率全线下行且中长久期品种表现更佳。10年期大型银行二级资本债收益率下行9个基点，4-5年期品种下行3-5个基点，其他期限品种下行幅度均在2个基点以内。信用利差方面，除10年期大型银行二级资本债利差收窄2个基点外，其他品种均被动走扩，其中3年期二永债、1年期大型银行二级资本债、1年期永续债等利差走扩2-3个基点。值得注意的是，二级资本债整体表现优于普通信用债，多个期限品种与中短票的利差收窄3-5个基点。
机构行为呈现明显分化。基金采取"卖短买长"策略，当周净卖出138亿元3年期以内二永债，同时净买入237亿元3-5年期品种和63亿元7-10年期品种。其他机构和理财机构则整体增配，分别净买入266亿元和87亿元。保险机构连续三周净卖出，当周净卖出181亿元，其中7-10年期品种净卖出157亿元。从成交数据看，国有行二永债成交期限小幅拉长，5年以上成交占比升至29%；股份行则出现分化，二级资本债成交期限缩短而永续债拉长；城商行二永债成交情绪较好，低估值成交占比分别达83%和89%。
在当前低利率、低利差且机构行为趋同的市场环境下，单纯依靠收益率和信用利差已难以全面评估品种性价比和风险。研究团队构建了基于信用利差和成交数据的拥挤度指标，通过Z-Score标准化处理量化识别各品种拥挤程度。指标显示，截至4月17日，1年期品种拥挤度明显下降，收益率集中在1.55%-1.63%；3年期品种中，AAA-银行永续债和AA二永债拥挤度较低，收益率在1.8%-1.9%左右；5年期品种中，二永债拥挤度上升，其中AA银行永续债拥挤度较高；10年期品种中，AAA-二级资本债拥挤度偏高，AA+中短票拥挤度适中且收益率为2.38%。
市场分析认为，资金仍倾向于配置票息较高的品种。虽然1年期品种拥挤度下降，但收益率偏低导致吸引力不足；3年期二永债拥挤度相对较低且较普通信用债更具性价比；5年期二永债虽拥挤度上升，但收益率仍高于同期限普通信用债11-15个基点，可适当参与；超长期品种中，AA+中短票10年期拥挤度适中且票息优势明显，而AAA-二级资本债10年期拥挤度偏高。
