近日，港交所披露，母婴供应链企业海拍客（Yangtuo Holdings Inc.）再次向主板提交上市申请，交银国际担任其独家保荐人。这已是该公司第二次尝试登陆资本市场——首次申请于2025年6月30日递交，时隔一年后重启上市进程。作为被业内称为“下沉市场母婴之王”的企业，海拍客的财务表现与业务转型引发市场关注。
海拍客的创始人赵晨曾是阿里巴巴高管，2015年离开阿里后，在杭州创立了这家企业。与他一同创业的团队成员均来自阿里系，包括吴涛、肖建涛等人。基于对母婴市场的洞察，赵晨选择避开C端电商的激烈竞争，以B2B模式切入母婴供应链赛道，专注于服务线下中小门店。这一战略迅速获得资本认可，五年内完成六轮融资，累计金额达1.92亿美元，估值从0.14亿美元跃升至6.8亿美元。其中，顺为资本参与五轮投资，累计投入2693.33万美元，高瓴资本、复星国际等机构也相继入局。
截至2024年，海拍客已连接约4200家注册卖家，拥有约29万名注册买家，覆盖全国31个省、市、自治区及超过3000个村县。当年，低线市场为其贡献了86亿元的交易额，市场份额达10.1%。按2025年交易额79亿元计算，市场份额为8.7%，稳居中国低线市场家庭护理及营养产品行业首位。然而，财务数据显示，公司营收增长与亏损扩大形成鲜明对比：2023年至2025年，收入分别为10.67亿元、10.32亿元、14.01亿元，而亏损从5654万元、7882.5万元激增至3.59亿元。
分析指出，海拍客的亏损主要源于可转换可赎回优先股（CRPS）的公允价值亏损及行政开支激增。2025年，仅CRPS一项就达1.48亿元，虽在会计上记为负债，但并非实际现金流出。经调整后，公司净利润为正4256万元，三年复合增长47.6%。不过，港交所审核时更关注经营性现金流、偿债能力及业务可持续性。2025年，公司经营活动现金流净流出1.43亿元，现金从3.88亿元降至1.65亿元，流动比率仅0.2，短期偿债压力显著。前五大供应商采购占比77.1%，单一供应商占比40.9%，供应链集中度过高也成为问询重点。
海拍客的商业模式演变是理解其财务困境的关键。公司最初以数字平台业务为主，类似母婴赛道的1688，通过向卖家收取约2.5%的佣金实现高毛利率——2022年至2024年，该业务毛利率分别达87.5%、91.4%、91.5%。但从2019年起，公司转型为“平台+自营”双轨模式，自营业务包括基础自营（扮演大型经销商）和自有品牌（如喵小侠、Doctor Jepson）。截至2025年，自营业务收入占比已提升至86.8%，其中基础自营业务收入同比增长83.7%至10.65亿元，而数字平台业务收入同比下降21.2%至1.81亿元。
业内人士认为，海拍客的转型是被动选择：高毛利的平台业务萎缩后，低毛利的自营业务成为收入增长的主要动力，但毛利率持续下滑。公司目前依赖外部融资、供应链账期调节及聚焦核心业务收缩成本维持运营。例如，通过延长上游供应商付款周期或下游经销商预付款回笼资金，短期内缓解流动性紧张；同时砍掉低毛利业务线，集中资源投入高增长品类，以用户规模扩张换取市场份额。然而，这种策略能否在港交所获得认可，仍取决于经调整利润增长的持续性及自营业务毛利率改善空间。
母婴电商行业已进入“存量博弈+增量细分”阶段，下沉市场消费升级与全渠道融合成为核心战场。海拍客在招股书中坦言，其面临来自综合电商平台的“降维打击”。2025年，低线市场家庭护理及营养产品行业规模达916亿元，CR5仅23.9%，集中度极低。海拍客虽以8.7%的市占率排名第一，但拼多多、抖音电商等综合平台凭借流量优势和补贴能力快速渗透，直接分流其客户。例如，2025年，海拍客数字平台业务下滑21.2%，部分原因即在于综合电商的竞争。出生率下降导致婴幼儿配方奶粉市场萎缩，公司虽转向膳食补充剂（三年增长783%），但能否跑出仍需观察。
专家指出，海拍客的核心壁垒在于深耕低线市场的线下服务能力，但需持续强化差异化以抵御综合电商的冲击。例如，通过数字化溯源体系对接上游品牌资源，以货源供给及配套门店服务维系商户合作；拓展家庭健康相关品类对冲单一行业周期波动；借助AI工具优化供应链及内部运营，提升门店服务能力。然而，受制于自营备货对流动资金的持续占用及渠道拓展的持续投入，公司经营仍较大程度上依赖外部资本支持。此次二次递表能否成功，将取决于港交所对其业务模式可持续性及盈利能力的判断。
