近日，摩根大通发布了一份关于优必选的深度研究报告，引发市场广泛关注。报告不仅维持了对优必选的“增持”评级，还给出了156港元的目标价。不过，相比目标价，报告更聚焦于优必选未来能否在工业人形机器人领域实现从“演示试点”到“交付复购”的跨越。
摩根大通在报告中指出，优必选正从概念验证阶段迈向工业化规模生产。公司管理层设定了2026年出货5000台工业人形机器人的目标，并将年产能提升至1万台以上。然而，机构并未完全采纳这一目标，在模型中假设2026年Walker S系列出货量为4500台，显示出一定的谨慎态度。这种处理方式表明，市场更关注优必选能否将出货目标转化为实际订单和稳定交付。
报告强调，人形机器人行业已不再满足于技术突破的新闻效应，而是需要看到可持续的商业闭环。对于优必选而言，关键在于能否将客户试运行转化为批量订单，降低批量交付后的故障率和维护成本，以及随着出货量增加改善毛利率和现金流。摩根大通看好优必选，正是基于对工业客户从试点到复购潜力的判断。
在客户拓展方面，报告透露优必选已与超过10个客户进入试运行或确认订单阶段，合作领域涵盖汽车、3C、物流、半导体等多个工业场景。摩根大通认为，这类信息比单个订单金额更具参考价值，因为机器人公司的收入质量取决于客户是否愿意将系统扩展到更多产线和工厂。因此，优必选未来需重点关注老客户扩大部署、交付周期缩短以及单机价值和维护收入稳定等指标。
盈亏平衡是摩根大通看好的另一重要支点。报告提到，优必选管理层重申将在2027财年实现盈利，且亏损收窄速度加快，毛利率目标明确。未来毛利率有望从2025年的37.7%提升至43%-44%。这一提升依赖于产品成本下降、交付效率提高以及高价值业务占比增加。摩根大通使用11倍市销率（P/S）对优必选进行估值，既承认行业增长潜力，也要求公司持续证明规模化交付能力。
报告还多次提及“Physical AI”概念，强调其在优必选业务中的核心地位。对于优必选而言，Physical AI应体现为工业场景数据的积累能力。机器人在真实工厂环境中运行，会遇到各种非标准情况，只有通过大量数据回流到模型和仿真平台，才能形成迭代优势。摩根大通指出，优必选已积累30万小时真实世界数据，但数据能否持续提高泛化能力、降低部署成本并让客户看到效率提升，才是关键所在。
目前，优必选处于从概念阶段向经营验证阶段过渡的关键时期。摩根大通的乐观预期并非无条件，5000台出货目标、1万台年产能、2027财年盈利以及43%-44%的毛利率等指标，都在将市场注意力从产品发布转向经营兑现。未来，优必选的股价表现将取决于订单是否更趋企业化、交付是否更趋标准化。如果未来两个季度能看到更多工业客户复购、Walker S系列按节奏交付以及毛利率改善，156港元的目标价将更容易被市场接受；反之，市场可能会重新评估其估值框架。
